동전주 상장폐지 시대, 한계 상장기업을 살리는 실무적 구조조정 해법

금융위원회와 한국거래소의 상장폐지 제도 개편은 투자자 보호와 시장 신뢰 회복이라는 측면에서 필요한 조치다. 실제로 2026년 7월 1일부터 코스피 시가총액 기준은 300억 원, 코스닥은 200억 원으로 높아지고, 2027년 1월 1일부터는 각각 500억 원과 300억 원으로 추가 상향된다. 주가 1,000원 미만 종목도 새롭게 상장폐지 관리 대상에 포함되며, 반복적·과도한 주식병합이나 감자를 통한 형식적 회피도 제한된다.

그러나 정책의 현실적인 한계도 분명하다. 정부는 부실기업을 빠르게 가려내는 기준은 만들었지만, 회생 가능성이 있는 기업이 어떤 절차와 방법으로 정상화해야 하는지에 대해서는 충분한 지원 체계를 제시하지 못하고 있다.

따라서 이제는 ‘상장폐지 규제’와 함께 ‘상장기업 구조조정 지원체계’가 동시에 마련되어야 한다.

아래 내용은 기업구조조정 전문가와 M&A 전문가의 관점에서 활용할 수 있는 실무적 문제 해결 방안이다.

동전주 상장폐지 시대, 한계 상장기업을 살리는 실무적 구조조정 해법

 

동전주 상장폐지 시대, 한계 상장기업을 살리는 실무적 구조조정 해법, 한국기업회생협회 회장 윤병운

1. 문제의 본질은 주가가 아니라 기업가치 하락이다

주가가 1,000원 미만으로 내려갔다는 사실은 문제의 원인이 아니라 결과다.

대부분의 동전주 기업은 다음과 같은 문제를 복합적으로 안고 있다.

• 지속적인 영업손실
• 매출 감소와 거래처 이탈
• 과도한 차입금과 이자 부담
• 전환사채와 신주인수권부사채의 반복 발행
• 잦은 최대주주 변경
• 핵심사업과 무관한 신사업 진출
• 특수관계자와의 불투명한 거래
• 공시 신뢰도 하락
• 감사의견 및 계속기업 불확실성
• 부족한 운전자금과 현금흐름 악화

이 상태에서 주식병합으로 주가만 1,000원 이상으로 올리는 것은 체온계의 눈금을 바꾸는 것과 같다.

실제로 개정 규정은 동전주 관리종목 지정 이후 최근 1년 이내에 주식병합이나 감자를 실시한 기업이 다시 병합·감자를 하거나, 관리종목 지정 이후 10대 1을 초과하는 병합·감자를 하는 방식으로 요건을 우회하는 것을 제한하고 있다.

따라서 기업의 구조조정 목표는 다음과 같이 바뀌어야 한다.

주가 1,000원 회복이 아니라, 시장이 다시 평가할 수 있는 계속기업가치를 만드는 것이다.

 

2. 상장폐지 위험기업에 가장 먼저 필요한 것은 ‘통합 위험진단’이다

많은 기업이 상장폐지 위험을 시가총액이나 주가만으로 판단한다. 그러나 실제 위험은 여러 요건이 동시에 작용한다.

① 시장요건 진단

먼저 다음 항목을 매일 또는 매주 점검해야 한다.

• 현재 주가
• 최근 30거래일 종가
• 시가총액
• 관리종목 지정 가능일
• 기준 회복에 필요한 주가 수준
• 유통주식 수와 거래량
• 최대주주 지분율
• 담보제공 주식과 반대매매 위험

주가와 시가총액 기준은 관리종목 지정 후 단기간 하루 이틀 회복하는 것으로 해결되지 않는다. 개정된 기준에 따르면 관리종목 지정 이후 90거래일 동안 연속 45거래일 기준을 상회하지 못하면 상장폐지 절차가 진행될 수 있다.

② 재무요건 진단

다음 항목을 함께 확인해야 한다.

• 자본총계
• 자본잠식률
• 반기 완전자본잠식 가능성
• 영업손실 규모
• 이자보상배율
• 부채비율
• 유동비율
• 차입금 만기
• 우발채무
• 소송과 지급보증
• CB·BW·전환우선주 전환 가능 물량

2026년부터는 사업연도 말뿐 아니라 반기 기준 완전자본잠식도 상장적격성 실질심사 대상이 될 수 있으므로, 연말 결산만 관리하는 방식으로는 대응하기 어렵다.

③ 비재무요건 진단

• 공시위반 벌점
• 횡령·배임 가능성
• 내부회계관리제도
• 감사인과의 쟁점
• 특수관계자 거래
• 최대주주 변경 이력
• 본업과 무관한 신사업
• 자금조달 목적과 사용처
• 소송 및 인허가 위험

공시위반 기준도 최근 1년간 누적 벌점 15점에서 10점으로 강화되고, 중대하고 고의적인 공시위반은 한 번만 발생해도 심사대상이 될 수 있다.

결국 기업은 주가관리팀이 아니라 상장유지·재무·법률·M&A를 통합한 구조조정 태스크포스를 구성해야 한다.

 

3. 13주 현금흐름표부터 작성해야 한다

구조조정의 출발점은 손익계산서가 아니라 현금흐름이다.

회계상 매출과 이익이 존재하더라도 급여, 원재료비, 세금, 금융비용을 지급하지 못하면 기업은 생존할 수 없다.

따라서 최소 13주 단위의 현금흐름표를 만들어야 한다.

                                                                      구분주요 점검 내용

현금 유입	매출채권 회수, 신규 수주, 자산매각, 투자금
필수 지출	급여, 원재료비, 임차료, 전기료, 세금
금융 지출	이자, 원금 상환, 사채 만기
비필수 지출	신규 투자, 광고, 비핵심 연구개발
부족자금	주별 현금 부족 예상액
생존기간	보유 현금으로 버틸 수 있는 기간

13주 현금흐름표를 통해 회사는 다음을 판단할 수 있다.

• 몇 주 후 자금이 부족해지는가
• 반드시 지급해야 할 비용은 무엇인가
• 지급을 유예하거나 감축할 수 있는 비용은 무엇인가
• 자산매각이나 투자유치가 언제까지 완료되어야 하는가
• 회생절차나 워크아웃을 언제 검토해야 하는가

가장 위험한 기업은 적자가 큰 기업이 아니라 현금이 언제 바닥나는지 모르는 기업이다.

 

4. 적자사업과 핵심사업을 분리해야 한다

한계 상장기업은 흔히 모든 사업을 유지하려 한다. 그러나 구조조정에서는 살릴 사업과 정리할 사업을 명확히 구분해야 한다.

사업부별로 다음 기준을 적용할 수 있다.

핵심사업

• 현재 현금을 창출하고 있는 사업
• 기술적 진입장벽이 있는 사업
• 장기 고객과 공급계약이 있는 사업
• 특허·인허가·브랜드가 있는 사업
• 전략적 투자자가 관심을 가질 수 있는 사업

개선사업

• 현재는 적자지만 6~12개월 내 손익분기점 도달이 가능한 사업
• 추가 자금 투입 규모가 제한적인 사업
• 핵심사업과 시너지가 있는 사업

매각 또는 중단사업

• 2년 이상 적자가 지속된 사업
• 매출보다 고정비 부담이 큰 사업
• 핵심사업과 연관성이 낮은 사업
• 추가 자금 투입이 계속 필요한 사업
• 경영진의 개인적 관심으로 시작된 사업
• 테마성 신사업

사업구조조정은 전체 매출을 키우는 작업이 아니라, 손실을 발생시키는 매출을 제거하는 작업에서 시작해야 한다.

 

5. 자산매각은 ‘급매’가 아니라 구조조정 패키지로 진행해야 한다

자금난에 빠진 기업은 부동산이나 자회사를 급하게 매각하는 경우가 많다. 그러나 개별 자산을 급매하면 가치가 크게 훼손될 수 있다.

따라서 자산을 네 가지로 분류해야 한다.

즉시 매각 자산

• 유휴 부동산
• 불필요한 회원권
• 사용하지 않는 기계설비
• 회수 가능한 단기 투자자산

전략적 매각 자산

• 비핵심 자회사
• 독립적으로 매각 가능한 사업부
• 해외법인
• 물류센터
• 비핵심 브랜드

유동화 가능 자산

• 매출채권
• 재고자산
• 특허권
• 장기 공급계약
• 보유 IP

보유해야 할 핵심 자산

• 핵심 생산설비
• 핵심 특허
• 주요 인허가
• 핵심 브랜드
• 주요 거래처 계약

자산매각대금도 단순 운영비로 모두 소진해서는 안 된다.

매각대금은 원칙적으로 다음 순서로 사용해야 한다.

1. 체불임금과 필수 운영자금
2. 핵심 거래처 유지비용
3. 고금리 차입금 상환
4. 구조조정 비용
5. 핵심사업 재편 비용

 

6. 채무조정 없이 유상증자만 해서는 살아남기 어렵다

부실 상장기업들이 흔히 선택하는 방식은 감자 후 유상증자다.

그러나 기존 차입금 구조를 그대로 둔 상태에서 신규 자금만 투입하면, 투자금 대부분이 과거 채무와 이자 상환에 사용된다. 그러면 신규 투자자는 성장에 투자하는 것이 아니라 기존 채권자를 대신해 돈을 갚는 역할을 하게 된다.

따라서 투자유치 전에 채무조정이 선행되어야 한다.

가능한 채무조정 방식은 다음과 같다.

• 원금상환 유예
• 만기 연장
• 금리 인하
• 연체이자 감면
• 일부 채무 출자전환
• 담보권 실행 유예
• CB 전환조건 변경
• 상환전환우선주 조건 변경
• 채권 매입 후 재조정
• 대주주 또는 특수관계인 채권 후순위화

중요한 것은 채권자의 일방적인 희생을 요구하는 것이 아니다.

채권자에게 다음 두 가지를 비교해 보여줘야 한다.

즉시 청산할 때 예상 회수액
구조조정에 동의했을 때 예상 회수액

구조조정 후 회수액이 청산가치보다 높다는 것을 숫자로 증명해야 협상이 가능하다.

 

7. 유상증자는 ‘생존자금’과 ‘성장자금’을 구분해야 한다

모든 유상증자가 나쁜 것은 아니다. 문제는 자금 사용 목적이 불분명한 증자다.

기업은 유상증자 자금을 다음과 같이 구분해야 한다.

                                                                       

                                                               [구분목적]

생존자금	급여, 원재료, 공장가동, 필수 운영비
정상화자금	구조조정 비용, 채무상환, 시스템 개선
성장자금	신규 수주 대응, 설비 증설, 해외 진출
거래완결자금	M&A 인수대금 또는 투자계약 이행

시장은 “몇억 원을 조달했다”는 사실보다 그 돈으로 무엇을 바꾸는지를 평가한다.

따라서 증자 발표에는 최소한 다음 내용이 포함되어야 한다.

• 조달금액
• 자금 사용처
• 월별 집행계획
• 손익분기점 도달 시점
• 현금흐름 개선 효과
• 채무 감소 효과
• 신규 매출 발생 근거
• 투자자 보호장치

 

8. M&A를 상장폐지 직전이 아니라 조기에 추진해야 한다

많은 기업이 자금이 모두 소진된 뒤 M&A를 추진한다. 그러나 그 시점에는 협상력이 거의 없다.

M&A의 적기는 다음과 같다.

• 핵심 거래처가 유지되고 있을 때
• 감사의견 문제가 확정되기 전
• 관리종목 지정 이전
• 핵심 인력이 이탈하기 전
• 자본잠식이 완전잠식으로 확대되기 전
• 주요 인허가가 유효할 때
• 생산시설이 정상적으로 가동될 때

상장기업 M&A에서 매수자가 평가하는 가치는 단순한 상장 지위가 아니다.

• 핵심 기술
• 특허와 인허가
• 고객과 영업망
• 생산시설
• 브랜드
• 인력
• 세금효과
• 사업 확장 가능성
• 기존 사업과의 시너지

특히 ‘상장 플랫폼 매각’만을 목적으로 최대주주를 변경하는 방식은 주의해야 한다. 인수자의 자금력과 사업계획이 불분명하면 또 다른 전환사채 발행과 최대주주 변경으로 이어질 수 있다.

따라서 M&A에서는 인수가격보다 다음 조건이 중요하다.

• 인수자의 실제 자금조달 능력
• 인수 후 운영자금 투입 규모
• 기존 사업 유지계획
• 고용승계 범위
• 채무조정 참여 여부
• 보호예수와 경영권 안정성
• 추가 증자 계획
• 특수관계자 거래 방지장치

 

9. 기업회생, ARS, Pre-ARS, 워크아웃을 조기에 검토해야 한다

기업회생절차는 사업을 모두 포기하는 절차가 아니다. 정상영업을 유지하면서 채무를 조정하고 기업가치를 보전하는 수단이 될 수 있다.

서울회생법원의 자율구조조정 지원 프로그램인 ARS는 법원의 회생절차 틀 안에서 주요 채권자와 자율적인 구조조정을 협의할 수 있도록 설계됐다. 협의기간 동안 정상영업을 유지하고 상거래채권 변제를 가능하게 하는 방식으로 운영될 수 있다.

ARS가 적합한 경우

• 주요 채권자가 소수 금융기관으로 구성된 경우
• 채권자와 협상 가능성이 남아 있는 경우
• 영업 자체는 정상적으로 유지되는 경우
• 단기 유동성 위기가 주된 문제인 경우
• 투자유치나 자산매각에 일정 시간이 필요한 경우

회생절차가 적합한 경우

• 채권자가 다수이고 개별 협상이 어려운 경우
• 가압류와 강제집행이 진행되는 경우
• 세금, 금융채무, 상거래채무가 복잡하게 얽힌 경우
• 채무 감면이나 출자전환이 필요한 경우
• 법원의 강제력 아래 M&A를 추진할 필요가 있는 경우

워크아웃이 적합한 경우

• 금융기관 차입금 비중이 높은 경우
• 주채권은행 중심의 협의가 가능한 경우
• 영업 정상화 가능성이 인정되는 경우
• 금융채권 조정으로 회생이 가능한 경우

중요한 것은 어떤 제도가 가장 좋아 보이느냐가 아니라, 기업의 채무구조와 영업상태에 가장 적합한 수단을 선택하는 것이다.

 

10. 구조조정 사례 ① 코스닥 제조기업

다음 사례는 실무 이해를 위한  사례입니다.

위기 상황

A사는 자동차 부품을 생산하는 코스닥 상장기업이다.

• 시가총액: 185억 원
• 주가: 780원
• 연 매출: 320억 원
• 영업손실: 38억 원
• 금융부채: 210억 원
• 6개월 내 만기도래 차입금: 85억 원
• 13주 내 예상 자금부족: 25억 원
• 적자 공장 2곳 보유
• CB 잔액: 60억 원

경영진은 처음에 5대 1 주식병합과 50억 원 규모의 유상증자를 검토했다.

그러나 병합만으로 주가를 올려도 시가총액과 기업가치는 변하지 않는다. 또한 증자대금 대부분이 만기 차입금 상환에 사용되면 회사의 사업 경쟁력은 개선되지 않는다.

구조조정 방안

1단계: 적자 공장 매각

비핵심 공장 한 곳을 55억 원에 매각한다.

2단계: 사업 집중

저수익 범용부품 생산을 중단하고 전기차용 고부가 부품에 집중한다.

3단계: 채무조정

주거래은행과 협의해 85억 원의 만기를 3년 연장하고, 1년간 원금상환을 유예한다.

4단계: CB 조정

CB 투자자와 협상해 일부는 주식으로 전환하고, 일부는 만기를 연장한다.

5단계: 전략적 투자 유치

동종업계 중견기업이 제3자 배정 유상증자로 80억 원을 투자한다.

6단계: 경영개선 약정

기존 대표이사는 공동대표 또는 기술총괄로 역할을 전환하고, 투자자가 재무책임자를 선임한다.

예상 효과

• 단기 유동성 위기 해소
• 금융비용 감소
• 적자사업 중단
• 핵심제품 매출 비중 확대
• 지배구조 안정
• 추가 공시위반 가능성 축소
• 시장의 계속기업가치 재평가

이 사례에서 주가 상승은 구조조정의 목적이 아니라, 구조조정 성공에 대한 시장 평가의 결과가 된다.

 

11. 구조조정 사례 ② 콘텐츠 상장기업

위기 상황

B사는 드라마와 웹콘텐츠를 제작하는 코스닥 기업이다.

• 시가총액: 230억 원
• 주가: 920원
• 매출: 180억 원
• 영업손실: 45억 원
• 제작 중인 콘텐츠: 6편
• 계열사: 5개
• 제작비 관련 미지급금: 40억 원
• 차입금: 120억 원

회사는 인기 배우 계약과 글로벌 플랫폼 진출 계획을 발표해 주가를 방어하려 했다. 그러나 확정 계약이 없는 사업계획은 테마성 공시로 인식될 가능성이 크다.

구조조정 방안

1단계: 제작 프로젝트 선별

6개 프로젝트 중 플랫폼 선판매가 확보된 2개만 직접 제작한다.

2단계: 공동투자 전환

나머지 프로젝트는 단독 제작이 아니라 방송사·플랫폼·투자조합과 공동투자 구조로 변경한다.

3단계: 계열사 정리

적자 계열사 3개를 청산하거나 매각한다.

4단계: IP 유동화

기존 흥행작의 해외 판권과 2차 저작권을 기반으로 자금을 유치한다.

5단계: 플랫폼 사업자와 장기계약

단순한 제작계획 발표가 아니라 최소 공급편수와 선급금이 포함된 장기 공급계약을 체결한다.

6단계: 전략적 M&A

국내 미디어그룹 또는 글로벌 콘텐츠 유통기업이 경영권 지분을 인수한다.

예상 효과

• 제작비 부담 감소
• 프로젝트 실패 위험 분산
• 확정 매출 확보
• 비핵심 계열사 비용 제거
• IP 가치 현실화
• 자금조달의 신뢰성 향상

 

12. 구조조정 사례 ③ 기술은 있지만 매출이 부족한 바이오기업

위기 상황

C사는 신약 후보물질을 보유한 코스닥 바이오기업이다.

• 시가총액: 260억 원
• 주가: 850원
• 연 매출: 15억 원
• 연간 연구개발비: 70억 원
• 현금 보유액: 45억 원
• 9개월 후 현금 소진 예상
• 임상 파이프라인: 4개

이 기업이 모든 파이프라인을 직접 개발하려 한다면 추가 유상증자가 반복될 가능성이 높다.

구조조정 방안

• 핵심 파이프라인 1개만 직접 개발
• 2개 파이프라인은 공동개발 또는 기술이전
• 가능성이 낮은 1개 파이프라인은 중단
• 연구시설 일부를 매각 후 임차하는 세일앤리스백 검토
• 글로벌 제약사와 마일스톤 방식의 라이선스 계약 추진
• 기존 투자자와 후속 투자 조건 재조정
• 임상 성공 여부에 연동된 단계별 투자 유치

이 경우 구조조정은 연구를 포기하는 것이 아니라, 기업의 자금력에 맞게 개발 위험을 분산하는 것이다.

 

13. 정부와 거래소도 ‘퇴출’ 외에 회복 프로그램을 만들어야 한다

기업이 알아서 해결하도록 맡기는 방식만으로는 시장 전체의 피해를 줄이기 어렵다.

상장폐지가 확정되면 피해는 경영진에게만 돌아가지 않는다.

• 소액주주
• 임직원
• 협력업체
• 채권자
• 지역경제
• 기술과 인허가
• 기존 거래처

따라서 정부와 한국거래소는 다음과 같은 지원체계를 검토할 필요가 있다.

① 상장기업 조기경보제도

주가, 시가총액, 자본잠식, 영업현금흐름, 공시벌점 등을 종합해 위험기업을 조기에 분류한다.

• 정상
• 주의
• 구조조정 권고
• 긴급 구조조정
• 회생·M&A 검토

② 상장기업 구조조정 지원센터

법률, 회계, 투자은행, M&A, 기업회생 전문가가 공동으로 참여하는 지원센터를 운영한다.

센터의 역할은 다음과 같다.

• 13주 현금흐름 진단
• 사업성 평가
• 채무조정 자문
• 자산매각 지원
• 투자자 발굴
• M&A 매칭
• ARS·회생절차 연계
• 소액주주 보호방안 검토

③ 구조조정 전용 펀드

단순히 부실기업 주식을 매수하는 펀드가 아니라, 사업구조 개선과 채무조정을 전제로 자금을 투입하는 턴어라운드 펀드가 필요하다.

투자조건에는 다음을 포함할 수 있다.

• 기존 대주주 감자
• 경영진 교체 또는 권한 축소
• 채권자 채무조정
• 비핵심 자산매각
• 자금 사용처 관리
• 회계·공시 통제 강화
• 일정 기간 보호예수

④ 회생 가능기업에 대한 조건부 개선기간

모든 기업에 개선기간을 늘려주는 것은 바람직하지 않다. 다만 다음 조건을 충족하는 기업에는 제한적인 개선기회를 줄 수 있다.

• 투자계약 체결
• 자산매각 계약 체결
• 채권단 채무조정 동의
• 확정적 수주계약 확보
• 경영진 교체
• 자본확충 계획의 이행
• 독립적인 구조조정 책임자 선임

즉, 단순한 계획 제출이 아니라 실제 계약과 이행을 기준으로 기회를 부여해야 한다.

 

14. 기업구조조정 전문가의 실무 진행 프로세스

기업구조조정 전문가와 M&A 전문가는 다음의 8단계 방식으로 업무를 진행할 수 있다.

                                                          [단계핵심 업무주요 결과물]

1단계	상장폐지 위험진단	위험진단 보고서
2단계	13주 현금흐름 분석	주별 자금계획
3단계	사업성 평가	핵심·개선·매각사업 분류
4단계	자산·채무 실사	매각 가능 자산과 조정 대상 채무
5단계	구조조정안 수립	자산매각·채무조정·투자유치안
6단계	투자자 및 인수자 발굴	투자설명서와 인수제안서
7단계	법적 절차 연계	ARS·회생·워크아웃 검토
8단계	사후관리	월별 이행점검과 공시관리

이 과정에서 가장 중요한 것은 각 수단을 순차적으로 검토하지 않는 것이다.

자산매각이 끝난 뒤 투자자를 찾고, 투자유치가 실패한 뒤 회생절차를 검토하면 늦을 수 있다.

따라서 다음 작업을 동시에 추진해야 한다.

자산매각 + 채무조정 + 투자유치 + M&A + 법적 구조조정 검토

 

 

상장폐지 제도에는 퇴출의 문뿐 아니라 회복의 통로도 있어야 한다

동전주 상장폐지 요건의 신설은 시장질서를 바로잡고 투자자를 보호하기 위한 불가피한 제도 개혁이다. 금융위원회는 이번 개편을 혁신기업의 진입은 확대하고 부실기업은 신속하게 퇴출하는 ‘다산다사 시장구조’로의 전환이라고 설명하고 있다.

그러나 투자자 보호는 부실기업을 시장에서 빨리 제거하는 것만으로 완성되지 않는다.

회생 가능성이 있는 기업을 조기에 발견하고, 사업재편과 채무조정, 투자유치와 M&A를 통해 정상화하는 것도 투자자 보호의 중요한 부분이다.

상장폐지가 확정된 뒤 소액주주가 손실을 부담하게 하는 것보다, 위험징후가 나타났을 때 전문적인 구조조정을 시작하는 것이 사회적 비용을 줄일 수 있다.

따라서 한계 상장기업의 경영자가 던져야 할 질문은 다음과 같다.

“어떻게 주가를 1,000원 위로 올릴 것인가?”

이 질문은 잘못됐다.

앞으로는 다음과 같이 물어야 한다.

“우리 회사에 남아 있는 핵심가치는 무엇이며, 어떤 사업을 정리하고, 누구와 채무를 조정하며, 어떤 투자자에게 회사를 맡겨야 계속기업가치를 회복할 수 있는가?”

동전주 문제의 해결책은 주식병합도, 반복적인 유상증자도, 새로운 테마 발표도 아니다.

진정한 해결책은 현금흐름 정상화, 적자사업 정리, 채무재조정, 지배구조 개선, 전략적 투자유치와 M&A를 하나의 패키지로 실행하는 것이다.

정부가 퇴출의 기준을 만들었다면, 기업구조조정 전문가와 M&A 전문가는 회복의 경로를 만들어야 한다. 이제 시장에서 살아남는 기업은 주가를 일시적으로 올리는 기업이 아니라, 사업과 재무구조를 근본적으로 다시 설계하는 기업이다.